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眼下的问题是,比特币现在的价钱是否已处于「底部」。比特币是最纯粹、最久经磨练的加密钱币形式,虽然它可能不会跌得最惨的加密钱币,但它作为加密钱币贮备资产的角色将确保比特币率领我们走出漆黑的阴影。因此,我们必须关注比特币的价钱走势,以判断这个市场是否已经触底。

有三组群体被迫将他们的比特币抛售到真正信徒的手中:中央化贷款生意公司、比特币挖矿公司和通俗投契者。在每一个情形中,无论是在他们的营业运营模式中,照样他们行使杠杆为生意融资,滥用杠杆都是导致整理的缘故原由。随着美国短期国债收益率从 2021 年第三季度的 0% 升至现在的 5%,每小我私人都因他们的超级看涨信心而遭受了伟大损失。

在回首了利率上升时杠杆是若何摧毁每个群体的头寸之后,我将注释为什么我以为他们没有更多的比特币可以出售了,以及为什么耐久来看,我们可能已经在最近的 FTX/Alameda 灾难中触及了这个周期的低点。

在这篇文章的最后一部门,我将列出我设计在这个可能的底部生意的方式。为此,我最近加入了我的宏观偶像 Felix Zulauf 的网络钻研会。在广播的最后,他说了一些让我印象深刻的话。他示意,投资者和生意员需要注重识别顶部和底部,但大多数人关注的是中央的噪音,而判断底部通常是徒劳的。既然我正在做这个愚蠢的差事,我设计实验以一种珍爱我的投资组合的方式来挪用它,以最大限度地缓冲在价位和/或择时上的错误。

带着这个思绪,让我们深入领会一下。

停业程序

我们大多数人可能不像 Alameda CEO 那样有先天(注:暗讽账目杂乱),以是我们不得不通过艰辛的方式学习数学。你还记得 PEMDAS 吗?它是形貌解方程时的运算顺序的首字母缩写。  

· P—Parentheses 括号

· E—Exponents 指数

· M—Multiplication 乘法

· D—Division 除法

· A—Addition 加法

· S—Subtraction 减法

事实上,在第一次学习这个缩写词几十年后,我仍然记得它,这说明晰它的粘性。

但方程并不是唯一具有静态操作顺序的器械:停业(以及随之而来的感染)也以异常特定的顺序发生。让我先注释一下这个顺序是什么样的,以及为什么会泛起这个顺序。

但在此之前,我要认可,没有人想要或设计停业。因此,若是我对那些由于 SBF 的罪行而遭受损失的人有所冒犯,我提前致歉。然则,这个骗子只是一直张着嘴,说些需要别人叫他说的蠢话。以是这篇文章的其余部门将会夹杂着 SBF 和他所认真的悲痛的情节剧。现在,让我们回到正题。

中央化贷款公司(CEL)通常会停业,由于它们要么把钱借给了无法送还的实体,要么在贷款账簿上泛起了限期错配。存续期不匹配的缘故原由是,银行收到的存款可以在短时间内被储户收回,但它们在较长时间内行使这些存款发放贷款。若是存款人想要回他们的钱,或者由于市场条件的转变而要求更高的利率,那么 CEL 没有一些白衣骑士公司的注入就会资不抵债,很快就会停业。

在 CEL 无力送还或停业之前,他们将试图筹集资金以改善情形。他们要做的第一件事就是尽可能收回所有贷款。这主要影响那些短期内从他们那里乞贷的人。

想象一下,你是一家从 Celsius 乞贷的生意公司,但在一个星期内,Celsius 要求送还这些资金,而你不得不准许。作为一家生意公司,在牛市中被召回并不是什么大问题。有许多其他 CEL 会借给你资金,这样你就不必整理你的现有头寸。然则,当牛市褪去,泛起全市场的信贷收缩时,所有的 CELs 通常会在统一时间召回他们的贷款。由于没有人可以求助于分外的信贷,生意公司被迫整理他们的头寸以知足资源要求。他们会首先整理他们流动性最强的资产(即 BTC 和 ETH),希望他们的投资组合不包罗太多流动性差的垃圾币,如 Serum、MAPS 和 Oxygen(如 Alameda 和 3AC 那样)。

在 CEL 收回所有它能收回的短期贷款后,它将最先整理支持其贷款的抵押品(假设它真的要求需要抵押品,注:暗讽 Voyager 可以无抵押信贷)。在加密钱币市场,在最近的内爆事宜之前,最大的抵押贷款种别是由比特币和比特币矿机担保的贷款。因此,一旦事情最先恶化,CEL 就最先出售比特币,由于它是最常用于抵押贷款的资产,而且是流动性最好的加密钱币。他们还求助于他们所贷款的挖矿公司,要求他们提供比特币或他们的矿机,但若是这些 CEL 没有谋划一个拥有廉价电力的数据中央,矿机就像 SBF 的会计手艺一样有用(注:反话暗讽)。

因此,只管信贷危急仍在连续,但我们看到大量比特币的现货销售袭击了中央化和去中央化生意平台:

1.  CELs 试图通过出售作为抵押品的比特币来阻止停业

2.  生意公司看到他们的贷款被召回,必须平仓。这就是为什么在 CELs 停业之前比特币的价钱会暴跌。这是一个大动作。第二次下跌(若是真有的话)是由一种恐惧驱动的,即曾经被以为不能摇动的公司突然最先摆出僵尸的姿态,即将整理资产。这往往是一个较小的行为,由于任何面临停业风险的公司都已经忙着整理比特币,以便在溃逃中幸存下来。

上图 Binance 的 BTC/BUSD 生意量说明,在 2022 年的两次信贷危急中,生意量激增。正是在这个时间跨度内,所有这些曾经的传奇公司都咬牙切齿。

总而言之,随着 CELs 从有偿付能力过渡到无偿付能力,再到停业,这些其他生态系统的介入者也受到影响:

1.  从 CEL 借入短期资金的生意公司,看到他们的贷款被收回。

2.  比特币挖矿公司,他们通常用资产欠债表上的比特币、未来要挖的比特币和/或比特币矿机作为抵押。

两家最无知的加密钱币生意公司 Alameda 和 3AC 都是由于廉价借贷而生长到云云重大的规模。就 Alameda 而言,礼貌的说法是,他们从 FTX 客户那里「借用」了它,只管其他人可能会称之为偷窃。在 3AC 的案例中,他们诱骗了易受骗和绝望的 CELs,让他们以很少甚至没有抵押品的情形下乞贷给他们。在这两个案例中,银行都以为这些公司和其他生意公司从事的是超级伶俐的套利生意,使这些公司不受市场转变的影响。然而,我们现在知道,这些公司只是一群堕落的、只做多头的赌徒。他们与民众的唯一区别是,他们有数十亿美元可以玩。

当这两家公司陷入逆境时,我们看到了什么?我们看到流动性最强的加密钱币比特币(DeFi 中的 WBTC)和以太坊(DeFi 中的 WETH)大量转移到中央化和去中央化的生意平台,然后出售。这发生在大的下跌时代。当一切灰尘落定,两家公司都无法将资产欠债表上的资产部门提升到高于欠债部门的水平时,它们剩下的资产险些完全是流动性最差的垃圾币。通过查看中央化借贷机构和生意公司的停业申请,我们并不完全清晰还剩下哪些加密资产。文件把所有器械都堆在一起了。因此,我无法证实这些停业机构持有的所有比特币都在多次崩盘中被抛售,但看起来他们确着实停业前尽了最大起劲整理流动性最强的加密抵押品。

CELs 和所有大型生意公司已经卖出了大部门比特币。现在剩下的只有流动性差的垃圾币、加密公司的私人股权和锁定的预售 Token。停业法庭最终若那边理这些资产与加密熊市的生长无关。让我感应欣慰的是,这些实体险些没有多余的比特币可以出售。接下来,让我们看看比特币矿工。

比特币矿企

电力是以法币订价和销售的,它是任何比特币挖矿营业的要害投入。因此,若是一个挖矿公司想扩大规模,他们要么需要借入法币,要么在资产欠债表上出售比特币以换取法币,以便支付电费。大多数矿工希望不惜一切价值阻止出售比特币,因此以资产欠债表上的比特币、尚未生产的比特币或比特币挖矿机为抵押,举行法币贷款。

随着比特币价钱的上涨,贷款人感应有恃无恐,向挖矿公司贷出越来越多的法币。矿工们有利可图,而且有硬资产可以贷款。然而,贷款的连续质量与比特币的价钱水平直接相关。若是比特币价钱迅速下跌,那么在挖矿公司能够赚取足够的收入来送还贷款之前,贷款将突破最低保证金水平。而若是发生这种情形,贷款人将介入并整理矿工的抵押品(如我在上一节所述)。

据我们所知,发生这种情形是由于资产价钱的大规模下滑,稀奇是在加密钱币熊市中,与能源价钱上涨一起挤压了整个行业的矿工。Iris Energy 正面临着债权人对 1.03 亿美元的装备贷款的违约索赔。9 月,Compute North 是第一个停业珍爱的主要介入者,包罗 Argo Blockchain(ARBK)在内的其他大公司似乎也在偿付能力的边缘倘佯。

然则,让我们看看一些图表,看看这些加密钱币信贷收缩的浪潮是若何影响矿工的,以及他们做了什么反映。

Glassnode 宣布了一个很好的图表,显示了矿工持有的比特币 30 天的净转变。

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我们可以看到,自从炎天第一次信贷收缩以来,矿工们一直在净卖出大量的比特币。他们必须这样做,以试图保持他们的大笔法币债务肩负。而若是他们没有债务,他们仍然需要支付电费,由于比特币的价钱云云之低,他们必须出售更多的比特币来维持设施的运作。

虽然我们不知道,也永远不会知道是否已经到达了净卖出的最大数目,但至少我们可以看到,在这种情形下,挖矿公司的行为是我们所期望的。

一些矿工没有乐成,或者他们不得不缩减他们的营业。这在算力的转变中是很显著的。我拿算力首先盘算了一个转动的 30 天平均值。然后,我把这个转动的平均值和 30 天的转变看了一下。我这样做是由于算力是相当不稳固的,它需要一些平滑。

一样平常来说,算力随着时间的推移呈上升趋势。然则,也有一些时期,30 天的增进是负的。炎天的溃逃之后,算力就下降了,然后最近由于 FTX/Alameda 的影响而暴跌。这再次证实了我们的理论,即当没有更多的信贷可用于资助他们的电费时,矿工会缩小营业规模。

我们还知道,一些高成本的矿工不得一直止运营,由于他们拖欠贷款。任何将矿机作为抵押品的贷款人都可能发现很难行使它们,由于他们原本就不是谋划数据中央的企业。而由于他们无法使用这些机械,贷款人就必须在二级市场上出售这些机械,而这个历程需要时间。这也是导致算力在一段时间内下降的缘故原由。

这是比特大陆 S19 或其他类似矿机的价钱图表,效率低于 38 焦耳 (J) /太哈希 (TH)。正如我们所看到的,S19 的抵押品价值随着比特币的价钱一起暴跌。想象一下,你用这些矿机作为抵押借出美元。你借给的矿工试图出售比特币,以提供更多法币来送还你的贷款,但最终无法这样做,由于边际利润率下降了。矿工们随后拖欠贷款,并交出了他们的矿机作为送还,这些机械现在的价值险些比贷款时低了 80%。我们可以预测,最狂热的贷款发放点是在市场顶部周围。无知放款人总是买顶卖底,每次都是。

既然 CELs 拥有大量无法容易出售和运营的挖矿装备,他们可以实验出售这些装备并收回一些资金,但这将是个位数的,由于新矿机的生意价钱比一年前低了 80%。他们无法谋划矿场,由于他们缺乏一个有廉价电力的数据中央。这就是算力消逝的缘故原由,由于无法重新启动矿机。

展望未来,若是我们以为大部门矿业贷款已经消逝,而且没有新的资源可以借给矿工,那么我们可以预计矿工将出售他们获得的大部门) 区块奖励。

如上表所示,若是矿工将他们天天生产的比特币所有卖出,险些不会对市场发生任何影响。因此,我们可以忽略这种连续的销售压力,由于它很容易被市场吸收。

我信托,CEL 和矿工强制出售比特币的情形已经竣事。若是你必须卖出,你已经这样做了。若是你对法币有迫切的需求,没有理由会持有,以保持连续生长。鉴于险些每一个主要的 CEL 都已经住手提款或停业,没有更多的矿工贷款或抵押品可供整理。

小规模投契者

这些赌客都是通俗的生意者。虽然这些小我私人和公司中的许多人一定会溃逃,但预计这些实体的失败不会在整个生态系统中发生大规模的负面影响。话虽云云,他们的行为仍然可以辅助我们预测底部在那里。

Bitcoin/USD 永续合约(由 BitMEX 发现)是所有加密工具中生意量最大的。未平仓的多头合约和空头合约的数目称为未平仓合约(OI),告诉我们市场的投契水平有多高。投契水平越高,使用的杠杆就越多。正如我们所知,当价钱快速转变时,会导致大量的平仓。在这种情形下,OI 的历史高点与比特币的历史高点同时泛起。随着市场下跌,保证金多头被平仓或平仓,这也导致 OI 下降。

看看所有主要的中央化加密钱币衍生品生意平台的 OI 总和,我们可以看到,OI 的局部低点也与 11 月 14 日星期一比特币的 16000 美元以下的针相吻合。现在,OI 回到了 2021 年头以来的水平。

OI 削减的时间和幅度让我信托,大多数太过杠杆化的多头头寸已经被息灭了。剩下的是使用衍生品作为对冲的生意者,以及那些使用异常低的杠杆。这给了我们一个走高的基石。

当我们进入熊市的横盘、非颠簸部门时,OI 可能进一步下降吗?固然可以。然则,OI 的转变速率将放缓,这意味着以大量整理为特征的杂乱生意期(尤其是在多头方面)不能能发生。

主要的进场时机

我所不知道的

我不知道 15900 美元是不是这个周期的底部。然则,我确信由于信贷收缩所带来的被迫抛售住手了。

我不知道美联储何时或是否会再次最先印钞。然而,我以为,由于美联储收紧钱币政策,美国国债市场将在 2023 年的某个时刻泛起功效失调。到那时,我预计美联储将再度放水,然后嘣嘣嘣,比特币和所有其他风险资产将飙升。

我所知道的

一切都是周期性的。下降的器械,会再次上升。

我喜欢通过投资限期短于 12 个月的美国国库券,赚取靠近 5% 的收益。因此,在守候加密钱币牛市回归时,我希望能赚取收益。

该做什么?

我理想的加密资产必须跑赢比特币,在较小水平上跑赢以太坊。这些是加密钱币的贮备资产。若是它们在上涨,我的资产应该至少上涨相同的数目,这被称为加密 beta。该资产必须发生收益,我可以作为 Token 持有者申领。这个收益率一定比我购置 6 个月或 12 个月国库券所能获得的 5% 要高得多。

我的投资组合中有一些超级壮大的资产,好比 GMX 和 LOOKS。在这篇文章中,我不会注释为什么我会在未来几个月的横盘熊市中时机主义地卖掉我的美国国债,并购置这些国债。然则,若是你想最先寻找准确的资产,在守候牛市回归的同时,既能介入上涨,又能赚取收入,那就打开一个像 Token Terminal 这样的网站,看看哪些协议能发生现实收入。然后由您来研究哪些协议具有吸引人的通证经济学。有些人可能会赚取许多收入,但对于 Token 持有者来说,很难将他们的收入份额提取到自己的钱包中。一些协议直接向 Token 持有者连续支付大部门收入。

其中一些项目最好的部门是,DeFi 在 2022 年加密信贷危急的两次下行浪潮中遭到了重创。投资者把好的项目和坏的项目一起扔掉,由于他们急于筹集法定资金来送还贷款。因此,许多此类项目的价钱与用度之比(P/F)确实被砸了。

若是我可以从国债中获得 5% 的收益,那么当我购置这些Token时,我至少应该获得 4 倍的收益,即 20%。20% 的年收益率意味着我应该只投资 P/F 比为 5 倍或更低的项目。每小我私人都有差其余期望率,但这是我的。

我可以购置比特币或以太坊,但这两种加密钱币都不能给我带来足够的收益。若是我没有获得足够的收益,我希望当市场转向时,以法订价钱盘算的价钱将大幅上涨。虽然我信托这是会发生的,但若是有廉价的协议,我可以获得比特币和以太币的回报,加上现实使用服务的收益,那就太喜悦了!

在你以为是底部的时刻投资一定是有风险的。勇敢正直的勇士啊,不要畏惧,由于战利品必归忠信的人。

原文题目:《 PEMDAS 》

原文作者:Arthur Hayes,BitMEX首创人

原文编译: Mary Ma,吴说区块链

泉源:区块律动

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