原题目：中金：不必太过担忧“抱团”遣散影响

凭据此前讲述测算，停止2020年Q2自动公募持股集中度已触及历史高位。近期市场上泛起不少担忧“抱团”的声音。在这样的市场环境下，自动股票公募产物是否仍可结构？以及若“抱团”遣散，自动公募产物又将受到什么影响？本篇讲述将重点解答以上这两个问题。

◆摘要◆

自动公募持股向新经济及生长股偏重

不必太过担忧“抱团”遣散影响

“抱团”遣散后自动公募都买了什么？

◆正文◆

自动公募持股向新经济及生长偏重

公募及外资持股市值扩张显著

自动公募基金行业间及行业内持股占结构分化显著

2010年来，自动公募持有A股市值基本维持在1万亿元左右，2020年自动公募持股市值才有所突破。但近十年间A股市场总市值却由26.5万亿元（2010年12月尾）上升至79.7万亿元（2020年12月尾）。直接的影响是上市公司平均公募持股占比的整体下降，2010年二季度上市公募平均公募持股占比为12.58％，该数字于2020年二季度下降至3.22％。虽然持股占比上整体下降，但结构间存在一定转变：

为了磨练机构投资者对上市公司的持股偏好，我们通过以下模子对机构投资者持股特征举行回归：

其中IO为机构投资者季末持仓比例，X为上市公司对应特征，我们同时选取了部门基本面气概及部门博弈类气概，包罗生长气概、杠杆气概、动量气概等。为了验证历史上这些气概是否对机构持股比例具有显著影响，我们借助了Fama-Macbeth的磨练方式，在盘算了每期截面值后，盘算于时序上的显著性。测算效果来看，除预期气概及股息率气概外，实在气概与自动公募持股占比关系于统计上显著。连系t值均值，可以看出近期涨势较好、高生长、低杠杆等个股自动公募持股比例较高。

虽然大部门气概与自动公募持股比例相关性于时序上显著，但从截面回归p值上，气概间与持股比例相关性时序上仍有一定颠簸：

• 生长、市值、预期气概影响力有所提升：历史上，生长气概与自动公募持股占比相关性存在较大颠簸，如2011年至2013年的低显著性，2014年至2015年的高显著性。2019年后，生长气概与自动公募持股比例相关度显著提高。同样的，市值气概与预期气概也出现出了类似趋势；

• 近年股息气概影响力先升后降：股息率气概与自动公募持股占比相关性历史上颠簸性较大，2015年至今股息率气概与自动公募持股占比相关度先升后降。

与持股剖析类似，我们通过截面回归盘算时序上自动公募持股比例对个股未来收益的影响，与持股剖析差异的是，我们加入了当期自动公募持股转变值以考察持股比例更改对个股收益的影响，详细回归方程如下：

时序上，自动公募持股比例对个股未来六个月的收益统计上并不显著，对应p值为15％，相对地，自动公募持股更改则对个股未来六个月收益具有解析度，对应p值为0.03。

为了进一步考察自动公募持股更改对个股收益的影响，我们每半年以自动公募持股比例增添最多的20％个股及下降最多的20％个股划分构建自动公募持股占比增添组合及自动公募持股占比下降组合。收益上看，自动公持股增添组合历史上显示倾向好于自动公募持股下降组合，2015年后两组合间的累计收益差走阔，从2010年至2020年年底，自动公募持股占比增添组合累计跑赢下降组合约200％。

通过对自动公募持股占比更改个股收益拆解，我们实验回覆为何自动公募持股占比增添个股倾向跑赢自动公募占比削减个股的问题，详细拆解方式如下。

从收益拆解的效果看，自动公募持股占比增添个股收益更多来自生长性：

• 自动公募持股占比增添个股生长性凸显：从净资产更改角度看，可以发现自动公募占比增添的个股历史上净资产增进速率较公募占比削减的个股要快，该征象于2014年后尤其显著。相对地，公募持股占比下降的个股净资产增进相对较慢，2010年二季度至2020年二季度，该类个股累计净资产增进约为150％，较同期沪深300指数净资产慢（沪深300累计净资产增进约200％）。一定水平上解释，自动公募倾向于增持具有生长性公司；

• 公募持股占比增添并未导致个股估值增添：从市净率更改角度看，不论是自动公募持股占比扩张照样下降的个股，市净率估值均倾向于下降。一方面，市场估值于2010年触达高位后基本处于下降趋势，2010年沪深300市净率为2.25倍，2020年二季度沪深300净值率则下降至1.43倍，降幅靠近40％。另一方面，由于自动公募持股占比扩张的个股更显生长性，净资产的增添对个股估值发生支持。相反，自动公募持股占比下降个股净资产增进相对较慢，反应到个股估值上则出现出估值扩张的异象。

不必太过担忧“抱团”遣散影响

凭据中金公司计谋团队此前研究，A股历史上机构投资者“抱团”征象前后共发生过四次，第四次“抱团”可以为仍在举行中。凭据此前研究划分，每次“抱团”持续时间约为2-3年，头三次“抱团”板块划分为金融、消费及TMT板块。

2019年后，自动公募持股加倍集中，市场个股显示分化，部门规模指数估值触及历史高位等，这一系列征象导致市场担忧当前自动治理产物估值是否过高。我们实验通过与市场其他规模指数对比来讨论自动公募持股估值问题。

• 2019年来自动公募增持个股估值扩张显著：同样是考察自动公募持股占比增添组合的收益，可以发现，估值扩张是2019年后自动公募增持个股主要收益泉源，2019年至2020年二季度累计孝敬组合收益近60％。而净资产增进方面，虽然受外洋风险事宜及疫情影响，但净资产转变仍为自动公募持股占比增添组合带来约20％的收益；
• 估值扩张是全市场问题：我们对沪深300指数及创业板指2019年以来收益泉源举行拆分，两指数估值上均泛起差异水平扩张，其中沪深300指数累计估值扩张17.37％，创业板指则累计扩张79.70％，创业板指估值扩张大于自动公募持股增添组合。净资产更改层面，沪深300净资产累计扩张约21％，基本与自动公募增持个股组合一致。创业板指净资产扩张则相对较小，累计为15.27％。

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自动公募持股估值扩张更多是行业偏重所导致。2010年二季度至2020年二季度，自动公募持股平均PB为2.32,2020年二季度自动公募持股市净率水平创下了2010年以来新高，并远高于历史平均水平，距离均值约3.68倍标准差。但行业间估值水平自然具有差异，自动公募持仓估值扩张更多是由于行业偏好所导致。2010年，自动公募持股中，有约45％的个股属于金融、工业等估值偏低行业，估值偏高的科技及医疗康健行业占比则相对较少。而自动公募2020年二季度行业持仓占比则截然相反，科技及医疗康健行业持股占比反超了金融、工业等行业。为了清扫行业偏好对自动公募持股估值，我们对自动公募行业持股比例缩放至与当期全市场行业漫衍一致水平。调整后2020年二季度自动治理估值水平同样较高，处于均值向上一倍标准差水平，但该水平与同期创业板指靠近。

机构持股向少部门个股集中或是长期趋势

对比外洋市场，投资者关注度或向少部门公司集中。从美股市场近年显示，可以发现不论是成交、市值照样营收，少部门股票占有了大部门比例，详细为：1）美国市场2020年市场成交金额中，前5％上市公司孝敬了68％成交金额；2）市值角度，2015年至2020年，美股市场排名低于前20％的个股占全市场总市值约10％左右；3）美股前5％上市公司孝敬了98％的营业收入总额。相比A股市场而言，个股市值、成交等集中度与美国市场仍有距离，但从趋势上有集中迹象。

机构投资者集中度提高或使得投资决策权向少数人倾斜。考察美国被动及自动基金规模可以发现，两类性产物集中度近20年更往头部集中，被动基金尤为显著。相对地，中国被动产物集中度相对稳固，自动产物集中度则有微升趋势。参考外洋资管市场生长，我们以为公募市场未来或向头部公司集中，投资决策权向少部门投资者集中或有可能使得“抱团”征象更为显著。

历史上“抱团”遣散对自动公募影响相对有限

我们以机构“抱团”竣事前后三个月作为时点，考察自动公募产物时代收益情形，详细自动公募基金收益划分以万得通俗股票型基金指数及万得偏股夹杂型基金指数收益作为权衡。板块指数方面则选取对应中证行业指数作为参考。收益上看，机构“抱团”竣事对自动公募基金显示影响相对有限：

• 三次机构“抱团”竣事前一段时间，对应板块指数及市场指数显示弱势，详细第一次“抱团”竣事前一个月行业指数及市场指数基本横盘；第二次及第三次“抱团”竣事前数月，行业指数及市场指数均泛起一定水平下跌。在这样的市场环境下，自动基金难以独善其身，但收益均能跑赢对应“抱团”行业指数；

• 三次“抱团”竣事时代，除第三次机构“抱团”外，其余两次“抱团”竣事时自动公募基金收益均跑赢沪深300指数。第三次“抱团”竣事时代虽然自动公募收益不及沪深300，但仅累计跑输约5％，相对跑输水平较低。

“抱团”遣散后，自动公募都流向哪些股票？

从历史上机构“抱团”后期，市场成交均较为散乱。以我们构建的成交分化度指标看，已往三次“抱团”竣事前成交分化度均泛起显著下降，成交分化指标均触及均值向下两倍标准差位置，2010年第一次“抱团”遣散更是触及均值向下三倍标准差位置。

我们以“抱团”竣事前最新一期自动公募持股转变数据考察自动公募资金流向。为了使得个股气概相对自力，我们参考了Fama-French五因子模子的构建方式，划分以B/P、总市值、ROE及净资产增进率将个股分为2x2x2x2组。从流向比例可以发现，“抱团”遣散后自动公募基金对大市值、高B/P、高ROE及高净资产增进率个股有较高偏好，三次“抱团”遣散后，自动公募资金盛行“四高”个股的比例划分为37.1％、45.2％及20.2％，显著高于其他类型个股。

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