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文/尺度排名助理分析员 王雪翊

责任主编/袁悦

终审/惠吉华

因财政及绿色指数不佳，明发团体未入围《2020中国房企绿色信用指数TOP50》榜单。2021年1月18日，明发团体（00846.HK）复牌，然而当日收盘，股价从1.76跌至收盘价0.76港元，跌幅61.38%，股价一起爆跌成为“仙股”。

2016年4月1日因审计风浪停牌后，由于在股市上缺乏流动性，谋划业绩和利润无法知足还本付息的需要，明发团体不得不通过大量发债，以维持谋划需要的现金流，这使其处于伟大的偿债压力之下。

苦熬五年，终于迎来复牌。没想到股价暴跌，希冀股市缓解资金压力一时破灭，明发团体仍深陷资金流动性危急。

钻营复牌，公司治理“去家族化”

明发团体停牌源于2015年报，对三宗涉及家族成员的买卖无法提供足够凭证，以及部门现金付款及首款未能合理注释，导致卖力审计的会计事务所普华永道出具了“不发表意见”，随后被港交所责令停牌。

调查结果显示，明发团体家族内部的私下买卖存在问题。此前普华永道提出质疑，明发团体多宗资金流动买卖与家庭成员有关，包罗主席黄焕明的儿子、配偶、小舅、堂弟都在其中。

身为典型的家族企业，明发团体一直由“黄氏家族”掌握大部门股权，拥有绝对话语权。

2019年4月18日，港交所给明发团体的复牌新增了三个指引，包罗设置内部监控及程序、显示治理层诚信、所有董事均相符上市刊行人董事的尺度。可以看出，解决家族式谋划导致的公司治理问题，成为明发团体复牌的要害。

针对港交所的要求，2020年4月起，创始人黄氏兄弟陆续脱离明发团体董事会。4月23日，黄焕明辞任明发团体非执行董事、董事会主席兼公司授权代表各职务，黄丽水辞任执行董事。7月17日，黄庆祝辞任执行董事兼首席执行官，黄连春辞任执行董事、首席运营官兼执行副总裁。自此，黄氏四兄弟所有退出明发团体董事会。

尽力淡化黄氏家族对明发团体谋划可能发生的影响，明发团体董事会所有由职业经理人掌舵。

需要注重的是，虽然明发团体似乎已实现“去家族化”，但其所有权依旧在黄氏家族手中。凭据2020年中报，黄焕明持股83.69%，为最终控制人。

销售业绩不佳，规模增进显露疲态

在停牌的五年里，依旧由黄焕明掌控的明发团体销售业绩并无很大突破。

据明发团体通告显示，停止2020年未经审核条约销售总额约102亿元，比2019年同期削减约9.7%，行业职位逐年下滑。

从全口径销售额来看，作为中小型房企，明发团体的战略焦点，依旧倘佯在打击规模上。由于历年波动性较强，无法保证稳定增进，未来规模增进乏力。

虽然已往几年净利润状态不佳，流动欠债归还压力不停加大，明发团体在拿地方面依旧收获颇丰，土地储备面积呈逐年上升趋势。

2016-2018年，明发团体的土地储备总面积划分为18.2百万平方米、21.4百万平方米、22.4百万平方米，呈逐年上升趋势，同比增进幅度划分为19%、17.60%、4.70%。2019年略微下降至21.3百万平方米，但2020年中回升至22.5百万平方米，同比增进5.60%。

在土地储备漫衍状态上，2020年前半年，明发团体在安徽和江苏的土地储备划分高达36.8%、22.3%，福建土地储备面积占比为10.4%，在北上深一线都会的土地储备面积仅为1.2%。土储的省份地域性较强，一二线都会布局有些滞后。

同行业对比来看，明发团体的土地储备面积在房企中属于中上游水平。明发团体曾示意，土地储备足以应付未来7-8年的增进，足够的土地储备是死灰复然的主要成本。这或许能让其打个漂亮的翻身仗。

然而，土地储备的价值能否充分发挥还要看后期的开发运营能力，从现有的商业运营状态来看，明发团体旗下并没有十分拿得脱手的项目，大多数商业项目运营效率不高。以最具代表性的商业项目――厦门明发商业广场为例，这是明发团体起家的首个商业项目，然则却存在重大设计缺陷，并不利于招商，导致日间罕有消费者惠临。

收入增幅下滑，盈利能力堪忧

自2016年停牌后，明发团体的利润情形同样不容乐观。

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2017-2019年，明发团体的营业总收入和毛利润虽然均实现逐年增进，但增进幅度却在逐年降低，营业总收入同比增进划分为97.88%、15.59%、8.75%，毛利润同比增进分比为110.75%、37.37%、20.35%，历年增幅均泛起大幅下降，解释其增速降低，未来企业发展空间减小。

另一方面，明发团体的收入和毛利润虽然逐年增进，但净利润却在逐年降低。2016-2019年，净利润划分为11.69亿元、10.24亿元、8.55亿元、9.52亿元，2017-2019年同比增进划分为-12.42%、-16.51%、11.35%，除2019年略微增进外，其余年份净利润逐年下降。从盈利能力指标来看，2016-2019年毛利率划分为23.07%、24.01%、28.54%、31.58%，毛利率均为两位数，显示较好，呈逐年上升趋势。但其净利率却在逐年下降，历年数据划分为22.54%，11.77%、11.07%,2019年到达最低值8.97%，与2016年相比下滑幅度较大。

这是由于明发团体销售用度、市场推介成本、行政开支、财政用度等各种用度呈逐年上涨趋势显著，且破费在销售及市场营销上的成本用度未能有用转化为销售收入，导致增进的用度侵蚀利润空间，盈利能力逐渐下降。

虽然已往四年显示较差，但利润状态和盈利能力在2020年中有所改善。2020年6月末，明发团体的营业收入、毛利润和归母净利润划分为76.92亿元、23.58亿元、7.53亿元，同比大幅增进86.75%、85.80%和80%。毛利率相比去年同期和2019年终基本持平，净利率相比2019年终有所增进，重新增至两位数到达11.02%。

2020年各项谋划指标改善,或许是因为明发团体凭据港交所指示，最先为复牌做准备。

偿债肩负加重，短期债务“压力山大”

在5年的停牌时间里，由于股票在股市上缺乏流动性，明发团体只能通过债务融资筹集一样平常谋划所需要的资金，甚至不惜高息发债。

2017年以来，明发团体所刊行的境外债利率一直保持在两位数，特点多为规模小、利率高、时间短。这是由于明发团体股市融资受限，债务融资占比偏高，导致财政风险较高，因此不得不短期高息融资，且多为借新债还宿债。

2020年1月，明发团体刊行了一笔2.2亿美元、票息15%的美元债券，需于2021年1月到期兑付。2020年6月1日，明发团体再次刊行一笔1.76亿元的美元债券，利率高达22%，需于2020年12月5日末时支付，若逾期支付，年利率会飙升至32%。

明发团体融资成本远高于行业平均水平，归还限期缩短。一方面说明资金十分重要，另一方面也反映出明发团体财政风险推高，偿债肩负加重。

2016-2020年中，明发团体的资产欠债率为78.22%、78.54%、79.72%、77.96%、76.72%，一直维持在靠近80%的水平，资产欠债率偏高。从欠债限期结构来看，流动欠债占比极高，2020年6月末到达92.34%，偿债肩负主要在短期欠债。然而2016年至2020年6月末，明发团体的流动比率仅是略微跨越1，低于2的尺度值。很显著，在扣除流动性最差的存货后，明发团体速动比率一定低于1。

整体来看，明发团体的短期偿债能力较差。凭据2020年中报显示，明发团体的现金及其等价物为31.17亿元，扣除受限制现金3801万元，其一年内归还的乞贷为50.689亿元，资金缺口较大，若何偿付这些短期乞贷成为明发团体面临的难题。

运营蒙阴影，复牌后若何纾解逆境

复牌后，当日股价暴跌61.38%。明发团体短期内无法寄希望于股市来筹集资金，仍深陷危急。

屋漏偏逢连阴雨。明发团体旗下子公司去年因违法行为被处罚。2020年7月14日，《广安区市场监管局2020年上半年行政处罚信息公示》显示，明发广安地产的商品房销售条约存在诸多强制性或“霸王条款”，涉嫌行使花样条约损害加重消费者肩负,及清扫消费者请求支付违约金的权力，被稽察大队处罚5000元。

2020年9月3日，深圳市市场监视治理局对明发深圳地产广告违法案做出行政处罚，对其罚款16.94万元，原因是明发深圳地产在应当知道房屋内搭建隔层属违建的情形下，委托制作带有“买一层送一层”、“买一层做两层”字样的宣传单举行广告宣传，这些负面新闻给明发团体的运营蒙上了另一层阴影。

路遥知马力。四兄弟脱离董事会，明发团体正从家族企业向治理企业进军。褪去家族镣铐之后，若何有用运营品质和口碑，真正彻底解决公司一直暗含的谋划和资金瓶颈，是明发团体复牌之后需要真正迈过的门槛。

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